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經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢(shì)展望-美國
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢(shì)展望-美國

美國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)復(fù)蘇已經(jīng)起步，但本輪復(fù)蘇的速度和波動(dòng)程度很可能都會(huì)稍稍超過我們上個(gè)月的預(yù)測(cè)。雖然我們將2009年下半年的GDP增長率（按年率計(jì)算）上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至3%，但我們認(rèn)為，在3季度的強(qiáng)勁增長（4.5%）之后，四季度的增長將頗為低迷（僅為1.5%）；比較而言，我們上個(gè)月對(duì)3、4季度增長率的預(yù)測(cè)值分別為3.5%和2%。4季度美國經(jīng)濟(jì)急劇減速的原因在于汽車和住房銷售的“補(bǔ)償性”回落。面對(duì)4季度的減速，人們或許會(huì)擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)“二次探底”，尤其是在種種不利的情況下：失業(yè)率攀升，消費(fèi)者收入承受重壓，企業(yè)依然注重成本控制。但我們認(rèn)為，這次減速只是反映了本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的波動(dòng)性。

　　



表：美國主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)(單位：%) 　 2009年 2010年 2011年
實(shí)際GDP -2.5 2.7 2.8
CPI -0.4 2.1 2.5
核心CPI 1.6 1.4 2.0
單位勞動(dòng)力成本 -1.4 -0.5 1.1
稅后“經(jīng)濟(jì)”利潤 -10.5 12.6 8.7
稅后“賬面”利潤 -9.8 12.8 8.1

　　
　　數(shù)據(jù)：指標(biāo)為同比變化率，摩根斯坦利研究部
　　

　　兩項(xiàng)要素支持可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長

　　美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入可持續(xù)增長期的理由并非顯而易見，其根基在于近期出現(xiàn)的兩種關(guān)鍵動(dòng)向。首先，隨著市場(chǎng)回暖、放貸機(jī)構(gòu)恢復(fù)盈利，信貸成本正在下降、供應(yīng)量也有所增加。雖然風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利差仍高于2年前的水平，但已大大低于信貸緊縮頂點(diǎn)的水平了。目前，30年期抵押貸款利率略高于5%，比去年秋季下降了100個(gè)基點(diǎn)以上，其相對(duì)于美國國債的利差也已經(jīng)回落到160－170個(gè)基點(diǎn)之間。以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，已是正常水平。美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行支持信貸和流動(dòng)性的措施大大改善了金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)和流動(dòng)性狀況。這種情況下，銀行間同業(yè)拆借利率的**水平保持在歷史低位，其相對(duì)于隔夜指數(shù)掉期（OIS）的利差也已接近危機(jī)前的水平。因此，雖然銀行的態(tài)度依然謹(jǐn)慎，但其放貸條件正在放松。汽車公司下屬的融資公司降低了購車貸款的首付比率，新車貸款的利率也降至4%以下。而且，雖然信用利差在過去1個(gè)月中呈區(qū)間波動(dòng)狀態(tài)，但其前期下降對(duì)于再融資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的滯后效應(yīng)才剛剛開始顯現(xiàn)出來。

　　**，我們認(rèn)為，財(cái)政刺激措施的效力并不像有人擔(dān)心的那樣，很快會(huì)消退；財(cái)政刺激措施及其影響之間存在巨大的時(shí)滯，一旦其影響發(fā)揮出來，就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到持續(xù)的支持作用。所謂“財(cái)政刺激”，通常指相對(duì)于某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)水平的預(yù)算增量，即與沒有政策變化的情形相比，減稅或增加支出的金額。就美國而言，決策者通常以10年為期，衡量政策刺激措施的金額。因此，2009年《美國復(fù)蘇與再投資法案》所提出的7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激金額反映了，與國會(huì)預(yù)算局提出的基準(zhǔn)預(yù)算相比，在截至2019財(cái)年的十年中，財(cái)政預(yù)算的累計(jì)增量。

　　經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能會(huì)再次回落

　　看起來，美國的財(cái)政刺激措施中有兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)揮了重大作用：“舊車換現(xiàn)金”項(xiàng)目和**購房者退稅措施分別推動(dòng)了購車和購房需求。此外，“獎(jiǎng)勵(lì)折舊”措施或許能夠刺激企業(yè)投資。然而，這些都是“過期即失效”的措施。因此，雖然在其有效期之內(nèi)能夠刺激支出，但一旦失效，卻可能令需求出現(xiàn)短期的“補(bǔ)償性”回落。這種補(bǔ)償效應(yīng)的規(guī)模不得而知，但從經(jīng)驗(yàn)來看，可能具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，并持續(xù)數(shù)個(gè)月之久。

　　由于雇員人數(shù)的持續(xù)下降和失業(yè)的增加，人們?cè)絹碓綋?dān)心美國出現(xiàn)“失業(yè)型復(fù)蘇”。就業(yè)低增長或無增長會(huì)抑制可支配收入和消費(fèi)支出的回升，從而損害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。企業(yè)不大可能在確信復(fù)蘇已到來之前增加雇員；而且，由于周工時(shí)處于低位，因此企業(yè)很可能首先延長在職員工的工時(shí)，而后再增加雇員。不過，我們認(rèn)為，相比先前的兩輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，本次出現(xiàn)“失業(yè)型復(fù)蘇”的可能性有所下降，因?yàn)樗ネ似陂g的裁員措施幾乎徹底**了企業(yè)的冗員。

　　官方將緩慢收回經(jīng)濟(jì)刺激政策

　　在通脹率保持低位、市場(chǎng)逐步康復(fù)、周期性復(fù)蘇動(dòng)力占據(jù)上風(fēng)的情況下，美國決策者將緩慢地收回貨幣和財(cái)政刺激措施。8月末的杰克遜霍爾美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議過后，官方已通過各種途徑多次表露此意圖，包括演講、財(cái)經(jīng)媒體中的專欄文章、以及日前結(jié)束的20國集團(tuán)峰會(huì)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在市場(chǎng)形勢(shì)允許的限度內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)逐步收縮其買進(jìn)資產(chǎn)的力度，并收回其信貸和流動(dòng)性措施，而現(xiàn)行利率將維持到2010年年中。這樣的政策立場(chǎng)將增大2010年之后美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的可能性。另一方面，財(cái)政政策的時(shí)滯意味著，財(cái)政面的刺激效應(yīng)將持續(xù)到2011年。

　　以第4季度同比增長率衡量，我們預(yù)計(jì)，美國的GDP增長率將由2010年4季度的3.25%降至2011年4季度的2.5%左右，與我們估算的潛在增長率大體相當(dāng)，而通脹率將隨油價(jià)的上漲而小幅提高。以全年的同比增長率衡量，預(yù)計(jì)GDP增速將由2010年的2.7%升至2011年的2.8%，而其原因主要在于2010年末的強(qiáng)勁增長會(huì)抬高2011年經(jīng)濟(jì)增長的起點(diǎn)。我們認(rèn)為，多項(xiàng)因素將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的減緩。財(cái)政政策方面若無調(diào)整，那么布什政府的減稅措施將到期，這意味著增稅約3000億美元，相當(dāng)于可支配收入的3%，而《美國復(fù)蘇與再投資法案》的效力也將消退。貨幣政策刺激力度的縮小、私人信貸需求回暖導(dǎo)致的利率上升以及油價(jià)的上升也將抑制經(jīng)濟(jì)增長。

　　但另一方面，一些有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素將在2011年繼續(xù)發(fā)揮作用。房價(jià)將走穩(wěn)、甚至回升，金融環(huán)境和信貸供應(yīng)可望進(jìn)一步放松。庫存變化方向可能會(huì)由下降轉(zhuǎn)為上升。開工率的上升和現(xiàn)金流的增加或許有助于資本支出。

　　即使經(jīng)濟(jì)增速減緩、失業(yè)率居高不下，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)，2011年間，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將繼續(xù)向中性的立場(chǎng)靠攏。我們目前預(yù)計(jì)，2010年下半年美聯(lián)儲(chǔ)將加息150個(gè)基點(diǎn)；在2011年年底前，美聯(lián)儲(chǔ)還將加息100－150個(gè)基點(diǎn)，屆時(shí)將更加接近中性的政策立場(chǎng)。